这是一首感伤时事的伤怀之作。
作者的感时伤世，触发点是重游杭州西湖。在经过了一段较长时间的隐居生活之后，词人在一个秋风瑟瑟的日子里，重到西湖。“荷花”，出于屈原《离骚》“制芰荷以为衣兮，集芙蓉以为裳”，后世用指隐者的服装 。“着破”，表明穿着时间之长。“笑”是苦笑，荷衣在身，意在遁世归隐，可是“西风吹我，又落西湖”。一个“落”字，可见旧地重游，有违初衷 ，并非自己所愿，因此只付之苦笑。重到西湖后，有了种种感受 ，其一是 ，“湖间旧时饮者，今与谁俱？”老朋友皆不知去向，表达作者的孤苦感情，其二则是湖光山色，一如既往。“山山映带”至上片结句，从画卷似的青山“屏幕（“步障”）似的芙蓉等方面，大幅度地描绘西湖美景 ，字字珠玑 ，势如泼墨。作者通过写西湖之美，意在反衬心中的悲，使人在惊羡大好河山的同时，不禁悲叹中来，感叹物是人非的变化 。上片中的 “又” 、“旧时”、“重”、“依然”等，都表明作者是重游西湖，因此从“重游”来看，感时伤世的感叹才能充分表现出来。
在词的下片，作者进一步抒写自己在此情此景中的亲身感受，悲悼王朝故家的沦落和自己的不幸遭遇。换头以“一目清无留处”一句，总括上片写景。意思是说无穷的美丽景色，映入眼帘。一个“清”字，既写出了观景的真切 ，同时也表现了作者虽感时伤世，而神志却是镇静的。“任屋浮天上，身集空虚”，则是情景兼而有之。作者身在西湖，好像置身在空旷虚无的境地，“集”，引申为“停留”；由于作者身在湖中 ，故百物如浮，顿觉屋庐亦浮于天际，“屋浮”两句，全是从感觉方面写景，而句前用一领字“任”，作者委身运化、任其所之的思想情绪，就全表现出来，而“屋浮”句隐约透露出作者对于当时动荡不安的王朝命运的忧愁。《易林》有云：“水暴横行，浮屋坏墙 。”可见“屋浮”所表现的，是一种动荡的形象，象征着作者所生活的南宋后期的局势。“残烧夕阳过雁”句，很可能就是作者这种忧虑的形象写照。当时南宋败亡之象日益明显，犹如半规夕阳，仅留残照而已。虽然美丽，但却是一种衰飒之景。黄昏夕照之下，再点缀以“点点疏疏”的“过雁”，这不仅是萧飒，而且凄凉无比。词中说：“故人老大，好襟怀、消减全无”，这是概说。然后由概括而具体，进一步诉说：“慢赢得 、秋风两耳，冷泉亭下骑驴。”“故人”，也应包括词人自己。这几句，可以称“史笔”。南渡之初，无论是在朝还是在野的士人，大多都恢复故国的壮志，但南宋最高统治集团，却唯求偏安一隅，白白地使英雄老大，寂寞无比，壮志殆尽，以致半壁江山，不可收拾，这几句也同样是对南宋最高统治集团的严厉的斥责。结尾“慢赢得，秋声两耳，冷泉亭下骑驴”两句则无比神妙、十分生动地把一个失意落魄的荷衣隐者的形象写活 。“着破荷衣”侧重于静态，而这结尾两句是动态的描绘 ，甚至连这人物的听觉、感觉都写到了；在结构上，与上片的“西风”、“西湖”，以至“旧时饮者，今与谁俱”的孤独感，都互相相应；更重要的是，这两句看似轻松，实际上无限悲凉，怨中含怒，无限萧条，这种感情的脉络，是从“ 故人”三句延伸而来，但是关键则在于“慢赢得”这个三字逗——它把“故人”三句坦率的抒情贯注于“秋声”两句的形象之中。“赢”，是反语，作者本是宋太宗的后裔，商王元份的七世孙。帝胄王孙，世代显赫，此时却只有“秋声两耳，冷泉亭下骑驴”而已 。如此到了这般沦落的境地，却说是“慢赢得”，这与其说是放达乐观，不如说是拗怒。况蕙风对“故人”以下几句，极其欣赏，说它“以清丽之笔作淡语，便似冰壶濯魄 ，玉骨横秋，绮纨粉黛，回眸无色”。因而可见并不能低估这几句的社会效果。